经济政策彻底转向 股市将如何反应？

2008-11-11 每日经济新闻

    周末刺激投资的确凿消息显示，我国保经济增长已经成为重中之重。股市反弹成为刺激经济的副产品，股市绝不是政府提振的主要目标，按照惯性，在反弹后股市将继续寻底之旅。

    不管在什么样的情况下，中国金融与就业都必须保持平稳，这是一句正确的废话，关键是要保持金融与就业形势的稳定在当下必须采取适度宽松的货币政策，与积极的财政政策与减税政策。11月5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施，明确提出10条具体措施，计划到2010年底总共投入4万亿进行投资，为加快建设进度，会议决定，今年四季度先增加安排中央投资1000亿元，明年灾后重建基金提前安排200亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4000亿元。这是适时而为的及时雨，否则，中国经济将成为此次全球经济调整的牺牲品。

    一月内连续第二次针对全国经济情况进行部署，从10月17日将宏观经济调控目标由“一保一控”转为“保字当先”，又转到当下的从“保持”改为“促进”，可见经济形势之急迫。4万亿将超过政府财政的承受力，要分解压力只有两个办法，一是大量发行国债，借他日之钱为今日所用；还有一种办法由政府投资拉动、民间资金参股，带动民间投资。

    积极的财政政策可以起到什么效果？可以拉动GDP，但不能促进内需与消费，只有减税、增加国民财富才能起到促进内需的效果。如果政府与民间资金投资基础建设，说明消费类企业的投资将减少。

    由此，我们可以得出如下结论。随着投资力度越来越大，政府资金流入的板块将随之上涨，包括水泥、生产铁路设备的钢铁厂、机电设备等先后有所提振。由于政府带头做多基建类企业，相当于消费类企业遭到做空，以往的消费类股成为安全避风港的格局将在一定程度上有所改变，避风港的作用肯定削弱。

    积极的财政政策针对的是实体经济和就业，直接针对股市的举措却千呼万唤不出来，8000亿平准基金基本是个梦想，即使出台了也是用全体纳税人的钱为H股股东、为大小非买单。所谓融资融券与股指期货如果在目前情况下推出，只是对相关的参与机构有小利好，对于挽救颓势不起作用。股市不是政府出台经济政策的目的，只有到沪综指998这样的极端情况，实质性的举措才可能出台。

    政府当然应该救实体经济，就象车主遇到紧急情况应该踩刹车，但惯性向前滑行50米或者100米是常识，大家都应该冷静，趁反弹见好就收，不要奢望政策出台一天见效，政策不是神迹。从今年下半年开始的银行惜贷已经进入企业不贷阶段，企业库存增加，投资没有收益只有成本，干嘛要投资？根据Wind资讯数据统计，今年三季报中，两市78%的上市公司库存超过去年同期。23个行业中,只有家电业库存下降11.5%,其余各行业库存均有所上升。这其中,增加额最大的4个行业依次为房地产、钢铁、化工和建筑建材,分别增加了1125.13亿元、821.99亿元、663.48亿元和515.54亿元;而增幅最大的4个行业则为公用事业、钢铁、建筑建材和商业贸易，增幅分别为85.58%、50.08%、47.81%和41.07%。实行积极财政政策从实际效果来看是政府消费帮助上述企业减少库存，远远谈不上经济反转。笔者曾经将当下经济周期与1998年对比，顺利的话，起码需要三年左右的时间经济才能走出通缩周期。

    并且，美国经济情况没有明显的好转迹象，虽然资本市场的紧张气氛略有松动，但商业银行破产潮在持续/美国监管机构美东时间7日又关闭了总部位于休斯敦的富兰克林银行(Franklin Bank)、总部位于洛杉矶的太平洋安全银行(Security Pa-cific Corp.)两家银行，今年以来倒闭的美国银行增加到了19家。这正是大家最担心的情况，投行硝烟向传统商业银行蔓延，如果商业银行可以通过上述并购行为化解危机、提高效率，则是全球经济之福，否则，摊到全球美元财富持有者身上的铸币税又将加码。

    股市如何？答案很清楚，股市虽然可能会在四季度有所反弹，最终还会像经济一样惯性下行，到明年还会有一个探底过程。资本市场的机会只存在于短期的热点板块的投资之中。

    注：又到西安，来去匆匆，没有网线，无线上网，慢如蜗爬。来做陕西电视台的开坛栏目，无法见朋友，一憾。    周一的反弹让很多人看到希望，年末会反弹，但这不是此轮熊市的结尾。    昨天在孙立坚教授处，见到许多投资界的朋友，那种锋芒毕露的直接了当是天天论输赢的人特有的。不同的文化需要互相适应，不过，投资界不会适应外界文化，什么文化能赚钱才好，否则就是废话。

减税应重于政府投资

2008-11-11 新京报

    鉴于全球经济下滑，与国内经济发展的失速现象严重，我国经济政策正在发生重大转变，回到1998年经济周期时积极财政政策与适度宽松的货币政策相配合的扩张政策周期。

    11月5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施，明确提出10条具体措施，计划到2010年底总共投入4万亿进行投资，为加快建设进度，会议决定，今年四季度先增加安排中央投资1000亿元，明年灾后重建基金提前安排200亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4000亿元。一月内连续第二次针对全国经济情况进行部署，从10月17日将宏观经济调控目标由“一保一控”转为“保字当先”，又转到当下的从“保持”改为“促进”，可见经济形势之急迫。4万亿将超过政府财政的承受力，要分解压力只有两个办法，一是大量发行国债，借他日之钱为今日所用；还有一种办法由政府投资拉动、民间资金参股，带动民间投资。

    积极的财政政策被赋予增加投资与扩大内需双重功效，这是被广泛接受的常识性错误。积极财税政策有两个方面的内容：一是增加政府投资，以政府消费替代民间消费不足；二是退税，增加企业赢利与居民财富，以刺激企业投资、促进个人消费增长。增加政府投资可以收一时之效，拉动基础建设行业的GDP增长，但从长期来看，政府消费不仅无法替代居民消费的增长，相反，还对居民消费增长有抑制作用。

    凯恩斯主义的积极财政政策之所以受到欢迎，不仅因为政府消费可以救经济下滑之急。虽然政府消费并不能熨平经济周期，但起码可以将经济下行的痛苦控制在市场可以承受的范围之内，不至于以战争等极端形式毁灭产能。并且，积极财政政策可以弥补公共项目之不足，使经济在更好的基础上增长。美国或者日本都有基础建设的投资高峰期。

    应该引起重视的是，政府投资有自我强化的倾向，这意味着政府掌握资源的力度与范围越来越大。通常而言，政府配置资源，比市场效率低下，即使目前的全球经济形势再次印证市场在失去监管的情况下有失灵之处，但无法证明政府投资效率高于市场。已经确立的一条经济学原则是，积极财政政策主导下的政府投资永远无法满足不断扩张的产能消费，只有市场有这个能力。

    中国目前面临重大的经济转型关口，要从出口与投资导向型经济转变到以内需与投资导向型经济，而不是转变到只有政府投资导向型的经济模式，如果那样的话，我们离回归计划经济也就不远了。

    要拉动内需，最重要的是退税，减少政府在社会整体财富中的占比，提高政府行政效率，降低社会休整运行成本，提高资源配置的市场比例，不然提振内需就是一句空话，而救急的积极财政政策将成为长期政策延续下去。

    此次措施中包括增值税转型，政府大约让利在1000亿到1500亿元人民币左右，据传个人所得税起征点将继续提高，希望这些征策能尽快听于言而见于行，同时将政府行政效率与行政开支的比例公诸于世，如此大致可以预测社会消费增长的百分比，而所有企业的投资信心也将因为市场各个群体的消费能力的提高而提高，不至于出现水泥公司业绩闻风而涨，消费类公司业绩大幅下滑的状况，市场形成均衡消费。

    积极的财政政策，减税、藏富于民作用重于政府投资，最起码两者应并行不悖。资源回归政府彻底主导，经济结构畸轻畸重、民众无力消费，这是中国经济本轮调整的不可承受之重。

中国使用外汇储备有两条标准

2008-11-8 每日经济新闻

    面对全球金融危局，中国必须以完备的战略，争取在这场博弈中获得更多的收益。如何应用中国的巨额外汇储备，成为各方关注焦点。应用中国外汇储备，适用于两条标准：一，有助于中国建立独立的货币体系；二，有助于中国进行从出口主导向内需主导的经济结构转型。

    我国近两万亿元的国债已经成为各方垂涎的唐僧肉——法国总统萨科奇表示，希望中国和印度等新兴经济体能够在全球经济决策中发挥更大影响力。英国首相布朗最近呼吁中国和波斯湾产油国为国际货币基金组织(IMF)所设救助基金提供资金。

    中国不可能不承担责任，这一点没有选择权，既然巨额官方外汇储备已成定局，既然人民币还无法与美元脱钩，但如何尽责则大有讲究：是继续购买美国国债，加深与美元的捆绑程度，还是更多地出资亚洲货币基金，甚至扶助菲律宾、韩国等受到金融危机严重冲击的国家，成为亚洲货币的主心骨？中国使用外汇储备只有一个标准，那就是，有助于建立独立的货币体系。

    我国处于经济转型的关键时期，中国经济迟早要以内需为主导，人民币迟早要成为自由兑换的国际货币。以往压低人民币与美元挂钩的策略扶植的是出口导向型的经济结构，但恶果如今显现无遗，资源要素价格过低，价格被扭曲，民众财富在整体财富中占比下降，导致内需喊了十年多而无法启动，一旦经济结构转型“狼来了”，各方发现转型的基础尚未具备。

    许多人为中国资本项目不兑换避开全球金融危机沾沾自喜，这是鼠目寸光。中国资本项目无法兑换导致价格体系整体扭曲，实体经济遭受出口订单下滑的严重冲击，中国深深卷入全球经济衰退漩涡。

    人民币面临的升值压力几乎不存在。从9月份中国央行宣布降息开始，人民币远期交易市场出现了较为剧烈的贬值预期，进入10月，人民币1年期和2年期NDF则双双跌破7.0。10月份1年期NDF与国内远期市场价差曾超2800个基点，目前价差已经缩减至160个基点左右。从种种迹象看，央行试图稳定人民币汇率，既不能升，也能不贬——前者将会促使更多的制造企业倒闭、加重就业负担；后者则会促使美元逃离中国，使国内隐现衰退迹象的经济雪上加霜。

    人为将汇率控制在一定区间并不可行，由于我国金融机构尚无能力参与全球金融市场的角逐，但趁全球经济下滑、人民币升值压力减缓之际，扩大人民币汇率的波幅正当其时。此时我国有必要动用外汇储备为中国经济即将开始的战略转型作好铺垫，从出口、投资主导型转向出口、内需主导型。

    首先，要允许人民币按照市场预期出现一定幅度的贬值，这样才能为日后中国经济景气复苏后的大幅升值留出空间。

    其次，中国的外汇储备要救市，必须符合中国经济的战略发展，比如中国救市可以获得国际货币基金组织更多的话语权。中国外交部副部长何亚非11月6号表示，IMF和世界银行等国际机构“需要改革”。发展中国家投票权不足，中国官员将要求增加发展中国家在这些机构的影响力。

    第三，无论是内需主导还是出口主导型经济，资源永远是我国经济发展的瓶颈。我国外汇储备可以换取中国经济发展所亟需的石油、铁矿等资源类战略储备，以及换取欧美对中国高科技领域的出口，如果进行资源储备与股权参与，我国可以动用的数千亿外汇储备不是太多了，而是太少了。

    最后，人民币可以在周边市场发挥更大的作用。目前在蒙古、东南亚一些国家，人民币已经成为通用货币，因此，稳定东亚市场对于中国而言，既能维持东亚经济强国的地位，又能形成人民币成为全球通用货币的第一步，此时，动用一定的美元储备帮助周边受到严重冲击的国家，比抢救华尔街更重要。

    外汇储备说多不多，说少不少，从解决中国经济问题的角度看，目前的外汇储备在资源储备、扶困帮贫、建立人民币独立自主的货币体系的过程中，将消化于无形。

注：重要信号。一向看空的中金公司突然看多，还推荐房地产板块。瑞银连续两天9亿抄底、用4亿人民币大举买入A股，除了买单金额为7339万的深发展A，在深圳证券交易所的大宗交易信息发布平台上，中金购入万科A3.3亿。
    与其说占市场先机，不如说得政策先机，可能的政策包括，货币利率大幅放松，中国央行想赶上全球零利率的步伐；或者看好平准基金推出会有短时间反弹，发个红包好过年。
    周末到了，各位周末快乐。

目前仍然不宜投资楼市

2008-11-7 上海一周

    央行与财政部的房贷新政出台，20几个地方政府救楼市，但楼市目前仍然不宜投资。

    政策不支持。房贷新政虽然出台，不过根据规章，有关部门不鼓励投资性购房，而侧重于提升自住性的普通住房消费，并且在具体规则上缺乏可操作性，各银行细则迟迟难以出台。农行细则面临利差倒挂风险和购房面积定义存疑，出台之后被撤，而光大银行紧急叫停房贷细则可能是因为突破了二套房贷的规定，与银监会的规定存在冲突。

    市场没有走出低谷。所有与房地产相关的行业都出现利润下滑，甚至减产限产保价的情况，作为风向标的深圳房价还在跌，据全国工商联房地产商会会长聂梅生的预测，全国房价涨幅从1月份的11.3%逐月下降到10月的4.6%，估计今年底明年一季度房价的增幅可能变成负值。今年房地产调控收到效果，空置率上升，房价环比下降。一半城市在降，一半城市在涨，全国平均还有3.5%的涨幅。但作为先行指标的各地交易量涨幅全都进入负值。而万科等开发商已经出现延迟开发楼盘应对严冬。持币待购者不妨静观其变，不必急于入市。等到政策给房地产行业、购房者大幅降税再说。

    房地产市场化不受鼓励。国务院副总理李克强近日在山东考察时表示，国之兴以厚民生为本。保障和改善民生是以人为本、执政为民的具体体现，也是拉动消费、促进发展的重要举措。要把保障性住房、基层医疗卫生服务设施等建设作为扩大内需的重点领域，以投资带消费，以消费促增长，实现民生改善和经济发展双赢。此时重提保障型住房，实质与房贷新政一致，不鼓励房地产投资，而要补上公益性住房这一课。如果政府大批推出保障型住房，刚好与房贷新政鼓励的90平米以下普通住房重叠，这部分成为主力房型，价格绝对不可能上涨。

    货币政策导向说明房地产保值价值缩水。两个月内央行三度降息，这被社会理解为明确的救市举措，但投资者同时应该看到，今年上半年银行开始出现的惜贷现象下半年有所蔓延，降息之后情况没有好转，银行为避开风险仍然不愿意向企业尤其是中小企业、房地产开发商贷款，而借取高息民间利率等于自杀。同时，降息意味着通胀风险已过，此时购买实物资产起不了保值增值的作用。

    有人认为目前政府开始救市，正是抄底楼市的好机会。笔者希望这部分投资者不要被下降的价格刀锋割伤手。只有趋势逆转，如房地产成交量开始回暖并保持一段时间、央行不急于降息、或者相反，降息接近于零（说明央行下决心将泡沫堆砌到楼市），政府不再打压投资性住房时，才是出手投资的好机会。

推出平准基金是把孩子喂入狼嘴

2008-11-7 每日经济新闻

    又有平准基金的消息出炉，像是与投资者开玩笑，市场人气低靡之时，倒是传言疯涨之日。

    平准基金能起到效果吗？有机构说能。如国泰君安说，只要成立3000亿的平准基金，就可能见效。希望如此，不过果真相信这种话，你就会成为搏傻游戏里最后的接棒者。

    我们需要多大规模的平准基金？按照日本、韩国、我国台湾和香港地区的经验，最高占当时股市总市值8.9%和前一年总成交额9.0%即可，而我国流通市值只有总市值的三分之一，目前成交额不到一年前的六分之一，预测3000亿左右即可，约占股市总市值和前一年总成交额的2.2%和1.58%。

    正是这三分之一与六分之一透露了玄机。我国流通市值三分之一，只能说需要托底的还有低成本的三分之二，这些股份不流通并不说明威胁不存在，躲在幕后的威胁也是威胁。而六分之一，说明要恢复到原先的点位，平准基金必须补上六分之五的成交量。

    平准基金还是先替下跌中石油和海通证券买单吧，其实质是替制度缺陷买单，如果不能担纲买单的冤大头，平准基金注定劳而无功。

    平准基金要解决中石油H股估价过低与A股价差太大的的难题，否则A股不会有起色。11月5日，中石油上市一周年，损失市值5.4万亿元，下跌80%以上，套住所有投资者，拖累上证综指20几个百分点。中石油H股发行价1.27港元，A股发行价16.7元人民币，是H股的13倍，这还是承诺“低价”发行的结果。目前H股较A股折价50%，中石油的H股目前市价较A股折价50%，为了稳定股价，中石油接连采取回购战术，香港联交所的数据显示，10月24日至10月28日，中国石油在二级市场上一连回购了3800万股，耗资约8000万港元。截至10月28日，中国石油香港公司已回购约2.721亿股，约占已发行股本的5.617%，耗资至少达6亿港元。即便如此，也没能够稳定H股股价，A股价格当然不会有起色。而中国石油集团曾经在今年9月宣布将增持旗下子公司中国石油6000万股，当然是雷声大雨点小，因为外围硝烟并未散去，A股的主心骨没有稳住。

    平准基金是不是要继续花6亿港币到香港市场去替中石油托市，效果如何笔者暂且存疑，这笔钱首先充当了H股股东的解放军。

    再说最近连累券商股一片惨淡的海通证券，这家券商有融资融券概念，有创新招牌，曾经与中信证券等一起成为券商股的上涨风向标，如今却成为看跌风向标。

    海通证券的急跌再次印证了大小非能够谋杀股价这一事实。公开资料显示，海通证券最新流通股数为23385.92万股，而在11月和12月，海通证券将在年内增加35.18亿股，比现在的流通股数量增加15倍多。从本月21日起，海通证券流通股数量就将增加5.5倍。海通证券大跌之前，机构已经疯狂出货，50%左右改由散户持有，这在中国股市，就相当于判了某支股票的极刑。

    11月6日海通证券12.86元的股价，相对于12月29日解禁的股改限售股份1元左右的成本，还存在巨大的赢利空间。导致的结果是每次反弹都成为投资者逃命机会，难道平准基金此时入市持有海通证券，填平巨大落差，稳定券商股？这难道不是充当了解救大小非的雷锋，以纳税人之钱慷大家之慨？再说，解救了海通证券大小非，那1.5万亿元人民币的大小非又该怎么办呢？考虑到大小非与大小限增量，考虑到扭转H股市场的国有股，中国的平准基金需要的不止是3000亿，起码要30000万，才能略有效果。

    又有人举出大宗交易本月急速下降的例子，来证明大小非不可怕，这就像监管部门引证中登公司的数据证明大小非具有政治觉悟一样可笑，投资市场讲的是风险与赢利，而大小非的风险是既定的常量，不因为一时的多减、少减而有什么区别。

    笔者从来赞成救市，政策市当然需要政策来救，但笔者同样反对慷纳税人之慨，将平准基金喂入原本就是既得利益阶层的狼嘴。要从大小非、大小限、全流通、上市流通比例、新股发行溢价等源头上来解决问题，才是正道。

注：不解决大小非和H股，平准基金就是肉包子。海通证券4月发布报告，说大宗交易限制不了大小非，不如全部放开流通。当然抑制不了，过桥减持嘛。不过，如果非要说什么大小非无威胁，大小非不必解决，纯属瞎掰，看看海通证券自己的表现吧。

    南都的海华老弟告诉我，今天关于牛根生的文章有些争议，包括报社内部。写的时候就想到了。对话如下：
我：我想有争议不奇怪，这件事情本来就比较复杂，就像房地产一样，政府权力与市场化的问题，导致外资空间过大，而民资拉上了外资的虎皮
李海华：现在是把两个问题混在一起了，即牛根生本人和民族企业，一般舆论认为牛这样的人应该承担法律责任，根本不值得同情
我：追究起来，牛根生、潘刚这样的人都有原罪，怎么办呢？包括中国的奶农，也在造假，整体道德滑坡啊
李海华：由牛这样的人代表民族企业来呼救不合适
我：给赎罪的机会。历史选择了牛根生、宗庆后这样的企业家来代表民族企业呼吁，没有办法，不然我们只能舍弃现在所有的发展成果，推倒重来。革命是没有用的

   目前，左派与右派都在成为极端有激进主义者，道德上的圣贤，对此真的有些绝望。激进主义的土壤从来没有断根，动不动就砍砍杀杀，就要推倒重来。一个极端的民族，说明从来缺乏安全感，大多数人从来没有感觉公平、富足。
   我从来都是一个改良论者，而不是革命论者，我也没有看到过革命给国家带来制度变迁，让我警惕的是从清末以来的改革史，国家主义与革命主义扼杀了中国的市场与工商文化。上世纪二十年代，民族企业昙花一现的黄金时期啊。

   至于牛奶，我冰箱里现在还有光明和蒙牛，自己喝的。但我不喝伊利，因为公积金的事，太伤害中小投资者利益，我不是伊利的股民，也曾撰文披露，却不号召抵制，抵制来抵制去，生存的空间越来越窄。
   地球上的食物链30%已经污染，中国恐怕比例更高，那我们就绝食吗？或者杀光所有的食品供应商。
   

 

 

民工是金融危机期受损严重却不被重视的群体

2008-11-7 新京报

    为出口为主的制造企业大批停产，沿海地区许多民工提前返乡。民工是受金融危机冲击较大的一族，不仅仅因为失业，还因为他们处于弱势地位、缺乏基本保障。

    农民工数量庞大，据农业部部长孙政才今年8月提供的数据是，2007年我国农村外出就业劳动力达1.26亿人，乡镇企业从业人员为1.5亿，扣除重复计算部分，2007年农民工达到2.26亿人。只要十分之一的民工就业受到影响，绝对值就将达到2200万人。

    农民工处于弱势地位，在改革三十年史上烙下深重印迹的温总理为民工讨薪的佳话，从一个侧面反映了民工薪资权利无法得到保障的事实。2005年、2006年民工自杀式讨薪屡屡见诸报端，2006年年底，全国拖欠民工工资已高达1000亿，建筑企业拖欠工资的比例高达72．2%，仅有6%的民工能按月领取工资。我国出口主导型经济以压低生产要素、压低价格战胜他国产品，劳动力价格被一压再压，这使得民工多年来处于仅够温饱，而无法满足对自己及下一代进行投资的困境，形成低级打工者代际传递的贫困链条。

    迄今为止，民工仍受缚于土地，这意味着他们不可能得到城镇居民的社会保障，千万元民工受惠初级医保，与两亿基数相比不过是杯水车薪。更恶劣的是，一些沿海城市政府要求工厂为民工缴纳社保，当民工离开当地后这笔钱却落入地方政府的腰包。

    如今中国经济遭受金融危机冲击，民工群体遭遇严重冲击。首当其冲的是失业冲击，香港工业总会会长陈镇仁近期表示，珠三角7万家港资企业中，年底时可能会有四分之一倒闭，以一家企业倒闭引起500人失业计算，将引起87.5万人失业；这些工厂所聘用的绝大多数都是来自中国内地的农民工。

    民工失业不纳入官方失业率统计口径，从表面上看不会形成严重的就业问题，事实绝非如此，民工就业占据了制造业就业的几乎大半壁江山，如今卷铺盖回家种地，只能说明我国失业情况非常严重，城市化进程遭到梗阻，而我国制造业缺乏专业的生产者，制造业升级遥遥无期。

    面对经济下行，有关方面做出预案，防止突发事件发生。10月28日到31日，人力资源和社会保障部部长尹蔚民率先来到广东，调研金融危机背景下的就业问题。陪同此次调研的广东省劳动和社会保障厅人士透露，“国家希望广东方面积极稳妥做好倒闭企业的劳动保障工作，地方要做到预警并做好应对”。不到一周，深圳市劳动保障局于11月4日下发《关于积极稳妥做好我市农民工稳定就业工作的紧急通知》(下文简称《紧急通知》)，意在保证在出口经济失速、大批工厂经营困难的情况下保障失业民工不被欠薪。在《紧急通知》中，深圳市劳动保障局要求对出现生产、经营困难的企业要打“提前量”，想方设法与企业共渡难关。深圳方面正在为应对可能出现的劳资纠纷潮开辟“绿色通道”，以加快解决劳资问题。

    稳定社会很重要，对于中国经济与城市化而言，更重要的是让离开土地进入工业链条的民工有光明的就业前景。

    目前，政府已开启了积极财政政策的大门，在铁路、轨道交通等领域投入巨资，解决经济失速与就业问题。在热火朝天的基础建设中，能否考虑民工就业指标，是否能给予吸纳90%以上的民营中小企业提供税收等方面的优惠，是否以降低个人所得税与增值税转型的办法拉动内需，使民工不至于成为土地与工厂之间的无巢候鸟，是否将那些有名无实、徒然增加企业负担的保障缓一缓，让企业有喘息之机，这些，才是根治目前民工失业冲击波的治本之策。

注：我有浙江的乡下亲戚，不富，在温州打工，他们受到了冲击。
    政府担心的是突发性事件，我更担心贫困阶层的增加。民工的就业前景、国民财富增长的前景在哪里呢？难道让他们回到农业社会？

奥巴马当选 对中国意味着能源与内需更加关键

2008-11-6 每日经济评论

    奥巴马当选赢得了世界的欢呼，世界股票市场以上涨迎接美国政府下一任掌舵者。

    人们欢迎奥巴马，不是因为尚未走马上任的奥巴马已经显示出过人的经济才能，而是因为过于厌倦以往的日子，奥巴马的“改变”刚好迎合了这一风潮。人们已经厌倦了替华尔街代言的白宫，厌倦了各种各样的金融衍生品，厌倦了无休无止的倒闭与衰退。从美国刮起的金融危机席卷全球，使此轮美国总统大选具有全球意义。

    对于人们厌倦的一切，奥巴马上台之后将会反其道而行之，在危急时刻国家资本主义大行其道，目的在于使公平资本市场登上舞台。人们希望奥巴马鼓励中小企业与中产阶层的发展与消费，能够重建相对公平的经济秩序，使人们对美国的价值观恢复信心。

    奥巴马采取的经济措施可能包括向增加就业岗位的公司提供补贴、给中低收入阶层退税、鼓励中小企业发展、加强对华尔街肥猫的监管，建立公平贸易，对于采取“关税、补贴、控制汇率”等方法支持出口的国家进行制裁，以数十亿美元开展老化的基础设施建设，将资金直接提供给还不起按揭的贷款者——奥巴马推行的政府项目将会增加政府的债务，结束伊拉克战争无助于减少赤字。

    奥巴马上台与罗斯福上台相同，美国将推行由政府主导的公平市场经济，减少垄断与暴利，抑制大财团的力量，由此可以得出两个“减缓”的结论：第一，全球金融资本主义的步伐将有所减缓；第二，由大企业推动的全球经济一体化步伐将有所减缓。

    对于中国而言，有两方面应予注意，一是新能源，二是内需。

    经济增长归根到底要靠企业生产效率的提高，在网络科技之后，世界经济生产效率的提高主要在新能源领域，无论是碳货币的推行与国内外新能源项目被热捧，无不说明全球资金继续聚集于新能源领域。奥巴马同意有限度开采近海石油，但把重点放在新科技上；他建议在未来十年投入1500亿美元资助替代能源研究，同时给从事这类研究的公司提供税务优惠。今后全球经济发展遭遇的最大瓶颈是能源，谁能在新能源商业化上拔得头筹，谁就将成为下一轮经济的增长极。目前各国都在争夺优先权，下什么中国、欧洲取代美国的结论为时过早，一切要看新能源争夺战的胜负。如果中国要想在这次争夺中获胜，最好的办法是利用市场化的办法鼓励能源的节约使用与新能源的开发，而不是在什么煤变油之类的概念游戏上花样翻新。

    为了维持美国中下阶层的利益，奥巴马将以推行公平贸易为盾牌，实行某种意义上的重商主义政策，以增加美国的就业机会。在10月29日写给美国全国纺织业组织理事会的一封信中，奥巴马表示：中国必须改变其政策(包括汇率政策)，以便减少对出口的依赖，更多依靠国内本土需求的增长。他还表示：“如果当选，我将协助确保中国的进口商品不会违反适用的法律和条约。我支持贝里修订案的要求：国防部只采购在美国制造的纺织品。我也支持将‘纱后规则’(yarn forward rule)纳入自由贸易条约。”奥巴马屡次建议中国发展内需，提高内需占GDP比重。毫无疑问，这实际上是在要求中国出口占GDP比重降低，也就是减低对美国出口，以改善美国劳工阶层的失业情况。

    面对全球金融危机所引发的全球产业结构大调整，中国再也无法以出口拉动经济，保持每年20%的出口增长，而只能靠靠增加政府投资来应对经济失速之急，靠扩大内需吸纳过剩的产能。为了应对经济失速，预计我国明年至少扩大70%的国债发行规模，以扩大基础设施建设和改善社会保障体系，促进经济增长。

    过去5年我国经济增长，国内的投资热潮特别是在重工业领域的投资立了大功，但这些投资在经济下降周期成为累赘，如果内需不能扩大，投资就是无本之木。国务院副总理李克强11月4日表示，为增强居民消费能力和拉动消费，政府将增加保障性住房的供应并改善医疗保健服务，这样将解决中低收入阶层消费的后顾之忧。

    由此，我们可以得出另一个结论，中国经济将处于漫长的经济转型阶段，从投资与出口拉动，转向投资与内需拉动，这说明，政府与市场不会鼓励资产价格的大幅上升，资产品价格将处于漫长的盘整期。

注：很多分析，到位的不多。
    经济衰退周期还将持续。奥巴马不是神，无法改变经济周期。但信贷回升，说明美国经济不会死。
    中国的经济比美国调整期更长，调整好了，会进入大发展阶段，否则，后果可怕。资产品价格升不了，即便反弹，也不可能反转，廉租房与大小非是抑制资产品价格的良药和毒药。

救救老牛

2008-11-6 南方都市报

    牛根生顶不住了，媒体关于牛根生的万言书与英雄落泪的报道，让我们透过牛根生，看到民族企业的窘境。

    牛根生上媒体的主要目的是解释与求援，但对中国乳业心有余悸的许多消费者并不买帐，从网络留言看，很多人认为，生产毒牛奶的企业就该倒闭，这样才能还消费者安全的消费环境。

    从理论上说，我非常赞成让缺乏优秀管理基因、缺乏起码公序良俗的企业倒闭。但是，硬币还有另一面，如果整个行业出现大规模的造假行为，如果凡涉及到蛋白质含量的食品、饲料等都被检验出含有特定化学原料，那么，社会的整体道德水准、国家的检测信誉、制度设计必然出现了大的问题。

    要刮骨疗毒的不是蒙牛一家，我们每个人、政府官员、企业家都要反躬自省，问问自己，为什么如此漠视法律，漠视公序良俗，为什么一有机会就将投机当作人生准则。温总理说，要讲良心，前总理朱镕基给国家会计学院的箴言是，不做假帐，最低的道德水准被作为专业人士的座右铭，说明整个市场的诚信度遭遇到了极限挑战。此时要用严刑峻法制裁造假者，制裁渎职的公务员，制裁那些提出在食品中掺入化学品“绝想”的无良科学家，制裁有意造假的企业，并且由人大代表提出动议，让这些施害者对于受害的消费者进行高额民事赔偿。如果老牛被法律证实造假，那由法律惩罚，眼泪与谩骂无济于事。

    但是，如果此时让民族企业倒闭，受损的不只是蒙牛。蒙牛在业内并非无良企业的代表，蒙牛倒闭无助于中国乳制品业诚信度的整体提升，相反，蒙牛倒闭将成为中国乳品业、乃至中国整体食品产业倒下的第一块多米诺骨牌，中国乳品业、食品业、饲料业将会陷入狂乱的倒闭狂潮。一夜之间，中国民族企业将所剩无几。

    在此艰难时刻，政府所需要做的有两条，一是支持民族企业的发展，二是严厉惩罚违法造假者，两者并行不悖。只有支持民族企业，中国的农民、就业者、奶农等的利益才能得到保障，中国经济才不至于在紧缩周期再遇折价低谷，才能平稳地走出市场景气低靡周期；只有严惩违法造假者，才能让消费者安心消费，才能挽回中国制造的信誉，才能使市场不至于陷落到诚信的地狱。我国企业面临内忧外患之际，让消费者、投资者恢复对政府、对企业的信心是重中之重，政府注入资金、加强执法都是必备之举，这样才是对中国民族企业的真正呵护。

    笔者绝对不反对优胜劣汰的市场规律，也认为中国企业需要通过并购市场做大做强。很遗憾，国内存在种种市场壁垒，使得企业并购基本上变成国企凭借资金优势、凭借部门规章收购民企的过程，成为垄断企业做大做强的过程，这在石油等行业已经有典型案例，这样的并购绝非中国经济的福音。中国劳动生产率最高的制造企业，中国具有企业家素质（虽然成在种种不足）的企业一一倒闭，而让位于效率较低的国有企业，如果进行市场化并购，大多出现在外资与内资之间，引发中国经济主导权的担忧——国企的无度扩张与外资的侵入，真是中国经济界的特洛伊木马，会从内部摧毁特洛伊城。

    我们到底要不要民族企业？民族企业控股权丧失是不是个严重的问题？这是摆在每个国人面前的重大课题。目前，由于国内外的原因，主要是国内大小非等因素的影响，我国A股市值大幅下挫，截至11月4日收盘，沪市总市值为90548亿元，流通市值为27029.93亿元；深市总市值为19746亿元，流通市值为9915亿元。发达国家向市场注入的2万亿美元救市资金，就可以收购中国内地所有上市公司的股权还有富余。这种情况当然不可能发生，不过，资金全球流动是个大趋势，蒙牛通过香港股票市场险失控股权一事，事实上已经在许多企业发生。

    老牛求援之后，内地企业家人不分南北、企业不分国企与民企，纷纷响应，在最短时间内获得了款项，这一阵线建立在民族企业与市场两面大旗之下，老牛称之为“民族阵线”。老牛管理团队如果经营不善，大权将旁落到其他民族资本家手中，但守住了民族与市场两条底线。

    如果我们对于国内企业家的能力与智商不是极度鄙视，对于他们的共同选择，应该保持尊重的态度，并且，为中国企业家难得的合作鼓掌。

注：不愿文章被改原意，全文改在南都发表。

    今晚与猫老弟有如下对话：
    猫老弟：我国的民族企业真的到了神憎鬼厌的地步，这是最大的威胁
    我：是啊，这牵涉到国内市场化的大计，民企倒台，国有化大行其道
    猫老弟：还好有柳传志田朔宁马云这些人，我看了牛根生获得援助的一段，十分感动。
           民怨若必须有宣泄之所，只能指向监管缺位，绝不能指向民族企业，不然商战主力会被本国国民掐死
    我：**方面一直在误导，左派理论也在误导，房地产市场是典型
       左派误导让监管者不用承担责任，右派则主张把国家经济主权让出，最后把矛盾转移给国民
    猫老弟：最终是民营企业与国民的自我残杀，亲者痛仇者快

股市楼市下挫是向中产收入阶层征税

2008-11-5 每日经济新闻

    股市楼市下挫是向中产阶层征税。股市下挫70%以上，涉及几千万户家庭的上万亿真金白银；楼市摇摆不定，让所有人驻足观望。

    当前中国经济面临着国际金融危机的影响，导致出口市场受到冲击，与此同时，固定资产投资又出现了增速下降的趋势。在此背景下，有经济学家纷纷建言：要拉动内需，尤其是消费需求。这个观点固然很好，而且这个目标已经提出了将近10年之久。问题在于，我们用什么方法来实现这个目标呢？

    有人认为，可以不考虑股市的暴跌，因为股市的投资者除了机构以外，大多数是中产阶级，俗称：小白领。这些人并不会因为股市暴跌而构成社会动荡的威胁，而真正需要关心的是贫苦的中下层人民。如何增加中下层民众的收入，是政府需要始终予以重点关注的话题。需要质疑的是，为什么在中国经济繁荣周期为什么没有提这样的方案，而在中国景气下行周期，却要通过财政手段增税或者发行国债满足中下阶层的需求。

    如果我们把股市与楼市的下挫，当成向所有股市投资者——当然，成本不到1元的大小非除外——与所有拥有自住住房的非农村居民收税，那么，这个特定税收的主要目的是损有余以补不足，拉平投资者与非投资者之间的收入差距，拉平拥有自住住房者与非自住住房者之间的收入差距。很多人呼吁不能对资本市场投资者征税，他们却忘记了一个事实，通过股市的下挫，投资者早被征收了一笔高额税收。

    事实上，削除股市与楼市投资者财富上涨增加中低收入阶层的目的没有达成，在投资者收入急剧下降之时，非投资者收入急剧提高了吗？国家统计局公布的上半年居民收入印证了相反了观点，随着财富效应的下降，所有人的收入同比下降。根据美国数据，一美元投资收入差不多能拉动5美分的消费，而投资全线亏损导致消费下降在情理之中。除了纸面财富之外，投资者投入市场的真金白银被在兑现者取走，主要是大小非与上市公司。

    至于购房者，他们是在土地垄断与各种税费与高通胀共同预期作用下的高房价背景下购房，如今这些购房者有可能承受成为“负翁”的痛苦，他们被告知，高房价泡沫必须去除，所以他们以高价所购之房价格必须缩水，事实上，是这些人承担了地方财政与廉租房建设资金非常重要的一部分。政府建廉租住房与经济适用房是建立公平基础的大计，体现了住房的公益性一面，不过，如果继续让中产收入阶层买单，政府终将发现处于经济增长与消费双双下挫的不利局面。

    要拉动中国内需，我们千万不能打中产阶层财产的主意，以各种显性隐性的手段剥夺这部分人的财产绝对拉动不了内需，只能毁灭内需。正确的做法应该是，大规模减少政府开支，向获得超高收入者征收特别税，如向大小非征收暴利税反哺于民众，这样才能同时保障贫困人口收入提高，同时提振中产收入阶层的数量，真正拉动我国的内需。

    美国是个反面的例子，美国布什政府时期累积了10万亿美元的国债，从10月1日开始的财政年度将累积9880亿美元的财政赤字。国内GDP70%以上靠举债收入，但债台高筑的经济发展难以为继，据美国商务部10月30号公布的初步数据，美国经济今年第三季度按年率计算下降0.3%，而其下降的主要原因就是约占国内生产总值三分之二的个人消费开支下降3.1%，为28年来的最大降幅。共和党总统竞选人麦凯恩指责政府的肆意挥霍令人震惊，事实上，美国政府不是现在信奉凯恩斯主义，说来实在是讽刺，最信奉市场，秉持保守主义理念的布什政府，一直在扩大政府开支维持经济繁荣的假像。

    我国应引以为戒。周天勇先生测算，国企保守估计全部收入在90000亿，占整个国民生产总值36%，却没有预算，周天勇称，2005年经济普查数据中，政府各种收费罚款是9367亿元，法院和检察院收356亿元，全部加起来9700多亿元，而2004年，这些费用都没有进入预算，近几年来，这些费用大概每年以30%的速度在增长，按比较保守的20%估算，2007年规模也达到了16600多亿元。这些收入难道不能用于补贴中低收入阶层，难道不能抑制政府开支增长，而必须刮中产阶层的地皮吗？

    目前的方法是减税培育中产阶层的财富，是实行市场化培育民间财富，再也不能重回政府增加开支、剥夺中产阶层的显性财富的老路了。

注：此文在洛华的刺激下写成。他现在转入悲观，对股市楼市极不看好。有大量廉租房建设为依据。
    我还没有看清地标。此次改革险之又险，现在说什么乐观悲观，都缺乏依据。中产阶层与民企，将成为牺牲者。中国市场化何去何从？
    吴晓灵女士紧缩货币与允许大小非流通的高论，让人无法苟同，可怕的是，这代表了一批人的观点。

做大并圈钱 没完没了

2008-11-02 证券市场周刊

    只追求规模扩张的上市公司，不少已成为资本市场的裸泳者。熊市暴露出它们一味追求外延扩张、无法善用资金的短板。可是，再融资还是要继续的。

　　我们先来看中国平安与工商银行。

　　根据三季报，国内保险巨头中国平安业绩下滑的主因是众所周知的富通投资亏损。中国平安第三季度亏损78.1亿元，同比下降316%；前三季度亏损7.05亿元，上年同期净利润为116.8亿元。富通集团股票的减值损失是影响集团2008年全年净利润的最大因素。集团在2008年第三季度财务报告中对其中约人民币157亿元转入利润表中确认减值损失，不排除进一步产生减值损失的可能。如此低下的市场嗅觉，提出天量再融资有什么可奇怪的呢？

　　工商银行三季报业绩增速也明显下降，计提了13.90亿美元和6.73亿美元的减值准备。虽然工行所持美国次债投资面值占公司全部资产的比例相当低，但为了满足可能的风险债券资产拨备，工行2008年第一次临时股东大会决议公告，拟在2011年底前分期发行不超过人民币1000亿元、期限不短于5年的次级债券用于补充附属资本。

　　1000亿元，绝不是一个小数目。显然，仅仅应对损失拨备不需要如此巨大的资金。也许另一则新闻可以给我们答案，工商银行副行长王丽丽近期表示，该行计划3年内将其海外资产扩大一倍。目前，工行已在纽约、悉尼、多哈、迪拜有分支机构，工行于2007年10月以54.6亿美元收购非洲第一大银行南非标准银行20%的股权，成为该行第一大股东。如此扩张，1000亿元恐怕不敷所用。

　　为什么内地上市公司总是圈钱无止境？除了一再遭到痛斥的股市腐败与监管黑洞之外，一味做大规模的评价体系难辞其咎。我们对于上市公司的评价体系是错误的，以为大就是强、大就是美，而对于真正创造价值、给投资者带来回报的公司激励不够。

　　不仅金融机构，许多上市公司都在致力于圈钱大干快上。中国上市公司普遍存在规模扩张与管理能力、与资金控制能力不匹配。到目前为止，不断扩张的金融机构主要收入来源是国内的利差、息差与中间收入，没有通过扩张为投资者赚回什么钱。

　　而中信泰富的外汇杠杆交易与中国人寿的投资公允值大幅缩水，一再证明，这些公司无力管理规模如此巨大的资产，他们受到的约束太少，而不是太多，他们的扩张速度太快，而不是太慢。

　　并购、重组是企业的内政，外人无需多嘴多舌，不过这些公司不断再融资和低效扩张损害投资者的利益，那就不是企业的内政而是事关全体投资者的外政。

　　有关方面就有必要保障投资者的权益，对此类建立在盘剥投资者基础上的低成本扩张说不，强制性现金分红是第一步，给予普通投资者类表决权是第二步，实行全新的激励机制，鼓励上市公司提高赢利能力、杜绝低成本扩张是第三步。

 

解决大小非就这么难？

 

2008-11-4 每日经济新闻

 

    上周美股的一根阳线，让所有以全球金融危机遮掩A股下挫主因的人闭上了嘴。令人绝望的资本市场黑色十月，最后一周有了生气：道琼斯指数上涨11.3%，创下1974年10月以来的最大单周涨幅，标准普尔500指数上涨10.5%，是1980年1月以来上涨幅度最大的一周。

    中国股市虽然难免全球金融危机的冲击，但我们无法忽视这样的事实，A股市场跌在国际市场下挫之前，没有随国际市场有所起色，人气低靡到极点，深市周一成交量可悲地停留在100亿人民币以下；我们也无法忽视这样的事实，去年股市开始下挫时，中国实体经济花团锦簇，沿海少数中小企业关闭、破产难以引起关注，今年的两税合一大利好还没有释放，可见，本轮股市下挫是因为实体经济下挫的理由同样站不住脚。实体经济、全球金融危机都对中国股市造成了巨大的冲击，但他们只是雪上加霜，而不是制造雪的罪魁。中国资本市场下挫的主因在内部。

    市场低靡，各种论调泛起，救市无用论，不该救市论，救市不到位论等等。救市无用论是可笑的，如果政府不以股改救市，中国股市现在还停留在998点难以翻身；不该救市更是胡言，去问问快要丧失蒙牛控制权的牛根生，股市该不该救，乳业该不该救，如果不救，就等着大型民族企业倒闭吧。A股市场救而不起，是因为救市不到位，因为有关方面没有勇气直面股改后遗症，没有决心改变中国股票市场的大小非问题，以及附着于大小非问题上的新股高溢价发行难题。

    各项救市政策着眼于实体经济，而没有针对资本市场，即便针对实体经济，也没有起到预定的效果。实行相对宽松的货币政策已是定局，两个月内三次降息，并且，最近央行发言人李超表示，央行目前已不再对商业银行信贷规划加以硬约束，此言暗示信贷窗口指导确实存在，但近期收敛。有迹象表明，商业银行继续惜贷，贷款增长幅度从去年的逾17%降低到最近几个月的近14%，银行担心未来中小企业的风险，没有动力帮助中小企业度过难关，而积极财政政策动辄上千亿元资金必然主要流向国企。我们没有动用政府信用为市场实体企业增加信用，而是将政府信用作用于金融机构，而对金融机构出于商业目的的惜贷行为无能为力。虽然政府出台了很多扶植中小企业的基金，但真正受惠的中小企业却为数很少。

    针对资本市场的举措大多小修小补，没有直击新股发行溢价与大小非这两大核心——增持与回购取决于上市公司的自觉，一些企业暗度陈仓，表面增持暗地通过大宗交易平台减持，或者再融资规模比增持大得多；减少印花税现投资者所受到的剥夺相比，不过是毛毛雨，无法打消投资者的戒惧之心；熊市推出融资融券（融券何时推出如何推出尚待观察）不过是奖励给大券商的开胃菜。

    在笔者眼里，真正起到基础制度纠偏作用的是把现金分红与再融资金挂钩，以及赋予类别股东表决机制，但根据周洛华先生的计算，我国三年现金分红平均30%正是政策出台以前的平均水准，目前的分红比例是对上市公司的绥靖政策。当然，对于A股“忘性大、要求不高”的投资者来说，分红总比不分好。没有什么可以解救被大小非魔咒困扰的市场，一个小非解禁就能让融资融券热门券商海通证券大跌，目前，除了大小非外尤其是小非之外，没有任何市场参与者得利。

    不管是实体经济，还是资本市场，问题的症结就在于资源的倾向性配置。实体经济表现为较短周期内的过冷与过热连续发作，直到2003年，我国才进入GDP连续增长的平稳周期，而那主要是因为加入WTO之后，外贸出口的大幅上升，目前的外贸依存度已超过1998年到2002年时期的一倍。资本市场则表现为，不顾实体经济与世界经济的表现，“长熊病”惊挛性发作，这只能说明大多数投资者对于股市收益预期周期性地发生怀疑，他们很难相信这个市场能够善待投资者。不幸的是，多年的收益数据印证了投资者的直觉。

    11月2日在西安资本市场论坛上，刘纪鹏先生说，大小非是中国股市的牛鼻子，抓住牛鼻子就能解决核心矛盾。这其实就是毛泽东所说的“纲举目张”之意。如果再深入一步，我们就会发现大小非是我国资本市场资源倾向性分配的表像，让特定企业圈钱是因，有了这个因，才有了新股的高溢价发行，才有了全流通时代的大部分不流通现象，大小非成为必然之果。

    必须进行二次股改，这不是否定第一次股改，而是资本市场改革的继续深化。有人说改变大小非违反契约精神，笔者认为，只有全流通时代继续大半股票不流通发行、制造大小限、人为设定高溢价才是违背契约精神的产物，从来没有显失公平的交易可以称为契约精神。

    解决大小非问题很难吗？刘先生认为不难，在多方皆输的前提下，有许多上市公司自愿锁定。笔者想说的是，如此一来，就打通了股权市场与债权市场，实际上上市公司锁定了股价位置，以特定价格向投资者融资。这违背股市通常规律，但与强制性现金分红一样，却是显失公平的股市保护投资者的利器，让投资者起码可以享受债权人的收益。在中国资本市场环境中，这样的制度，才算是真正为市场着想、为交易者着想的金融创新制度。

    中国股市打通债权市场，让投资者与债权人享受同等地位，是符合目前中国信用发展阶段的务实之举。

注：深夜，回沪。

    周末在西安，先有南方人物周刊与浦发的天下论坛，后有华商报、西部证券等举办的金融市场论坛，与会者基本认为大小非是关键。要解决大小非，一是推出平准基金，政府是否愿意无限量注入真金白银，纳税人是否同意，是关键，果真实行，需要全国人大票决通过；其次，就是限定大小非。但大小非解禁被当作维护市场化的典型举措，实在是让人惊诧。

    周日晚与新老朋友在西安鼓楼小街，在人声鼎沸中感受消费的热闹、民间的活力，卖各种小吃、户县农民画、泡馍店塞满窄窄的街道，居然小店开张到深夜，商业的力量真是强大，西部城市商业氛围浓厚。大家参加完论坛，在此地找到为中国经济自信的理由，十分尽兴。

融资融券纸老虎

2008-11-4 新京报

 

    对融资融券提振股市的作用不必过于夸大，也不必过于恐惧融券的利空作用，融资融券基本是个纸老虎。

    10月5日证监会颁布《证券公司业务范围审批暂行规定》，从12月1日起，券商可申请融资融券业务，放宽对券商经纪、投行及创新业务审批，这表明融资融券实施的时间将向后延迟，最快得明年才能进入试点实施阶段。从陆续出台的融资融券政策来看，融资会给券商带来远高于银行的无风险收益，虽然未必会高到占券商总收益15%的发达国家的收益，在熊市中对试点券商是大补药。各家券商为高门槛抱不平，如今新规出台，将有稍多一些的券商加入吃小灶的行列，欣喜在情理之中。融资融券还会推出，有关受益券商个股就随推出时间的传言大涨大跌，就是个明显的例子。市场已经清楚地表明，券商是真正的受益者。

    融资融券在是一项备受争议的政策，有关部门面临利益选择，如果在熊市推出做空机制，市场股价遭到打压必然大幅下行，投资者成为刀俎，券商成为鱼肉，这种情况绝不可能出现；如果在熊市只推出或主要推出融资业务，投资者成为风险的主要承受者，那些赌性十足在熊市大胆做多者可能资券两空。

    在目前阶段推出融资融券的意图明显，证监监管部门不会鼓励投资者大规模融券做空，而是通过融资活跃市场，提振信心，起到增加交投的作用。目前出台的各项规定、交易细则，对于融券作出了严格的限定，如融券者出售不能低于当天最低价位，这限定了做空者大规模砸盘的可能。融资融券被当作熊市中的救命稻草，但这根稻草不可能救命。融资融券给有一定风险承受力的投资者提供了融资的机会，在基金等机构投资者继续大规模撤出市场的情况下，融资不可能得到市场的主流的认可，提振市场人气。

    老调重弹的论题是我国资本市场缺的不是资金，而是信心，融资融券不过是通过券商、大户，与以后的金融公司，打通融资渠道，以涓涓细流式的资金注入市场，完全没有办法缓解我国资本市场日成交量200、300亿，市值蒸发20多万亿元的大面积干旱。资本市场的兴盛与否不取决于资金多少，而取决于投资者的收益预期，如果广大投资者全都收益预期不佳，他们有理由急匆匆融资，将钱填入火坑？要重申的是，以为资本市场的主要问题是资金供需链失衡，是对资本市场规律彻头彻尾的误解。

    熊市推出融资制度救不了市场，反而会让手中有券的大户投资者丧失财富。从笔者了解的情况来看，许多投资者愿意融资一博，虽然他们未必愿意充当当下的资本市场的牺牲品，却觉得融资权是政府给予他们的福利，不用白不用，而另一些赌性更强的投资者自信可以抢得反弹，做好波段。在这种情况下，可以相信，如果股市继续下挫，融资投资者将成为市场的牺牲品，他们将同时失去资金与证券，一无所有。收割大户羊毛的时代已经开始。

    我国资本市场大跌，之所以没有引起实体经济的崩溃，主要是因为我国资本市场、交易市场不使用债务杠杆手段，市场衰退传导不到负债者其他资产，不会引起资本市场不同产品之间拆东墙补西墙的连锁反应。反观国际市场，无论是美国1929年的杠杆式信托产品引发的市场危机，还是此次金融危机，甚至是还是东南亚金融危机，都是债务型紧缩的典型症状。我国融资虽然杠杆比例极小，但是开启了合法性杠杆的第一步。

    应该承认，从丰富资本市场的产品而言，推出融资融券有积极意义，如果只是为了救资本市场熊市之急，融资融券没有什么价值，并且将使融资融券背上权证相似的，纵容券商与民争利的恶名。任何金融创新产品，要建立健康市场良好发展的根基，产品设立的初衷与技术手段，必须有助于公平制度的建立、有助于市场效率的提高。

注：融券威胁一段与苏培科有讨论，不敢专美。

先救H股再救A股

2008-11-1 每日经济新闻

    中国股市迎来好消息，首家央企发布回购公告，抵得上迄今为止101家上市公司真真假假的增持公告。相信中铝回购绝不会是央企回购H股第一例。

    10月30日，中国铝业发布公告称，公司董事会通过了关于提请股东大会授权董事会回购H股股份的议案，回购不超过已发行H股总额10%。这导致中国铝业H股次日上涨22.458%。即使如此，股价仅2.89港元，A股收报6.12元。由于铝业产能过剩，德意志银行维持沽出评级，给出目标价仅2.4港元，中国铝业价格还有下跌空间。即便中国铝业A股已经下挫90%，回购A股仍然是不划算的买卖。

    如果有A股与H股同时发行，要救内地上市公司股价，必须通过香港市场。原因很简单，香港市场已经成为内地市场的风向标。香港市场为内地上市公司筹集到了资金，但内地的资产价格通过香港市场被国际投资者甩卖。正像内地庞大的外汇储备是香港金融业的定海神针，内地上市公司在香港市场占据越来越大的比重。由于A股与H股存在折价，高溢价发行的A股往往将H股当成价格标竿，H股所存在的汇率风险、国际资金抽逃等等负面因素，间接却深刻地影响到了A股价格。

    简言之，H股掌握了内地上市公司的定价权，A股不得不惟H股马首是瞻，虽然在中国中铁、中国南车试行了先A后H的发行机制，试图以内地定价权为国际市场树立标竿，并没有获得成功，各方资金托住南车股价才勉强稳住H股阵脚。但我们不能因此否定先A后H政策的正确，只有如此，A股投资者才能免受中国人寿在港发行价格3.59港元,回归A股的发行价则为18.88元，国际投资者在中人寿A股上市之际拉抬股价这样明目张胆的掠夺式发行。

    中铝拿出现在亿多的真金白银回购H股，对于H股当然是强心针，H股股东鼓掌欢迎在情理之中。只有H股股东先解套，A股股东才能解套，这一现实是A股股东不得不咽下的苦酒。实际上，大投资公司在中铝H股上已获得巨额收益，仅公开披露的材料，就有今年8月27日邓普顿基金以每平均价7.158港元，减持中铝784.8万股H股，套现约5618万港元。去年年中，中国铝业第三大股东美国铝业以每股17.26－18.27港元通过高减持所持有的7亿股中铝H股，以美铝买入中铝H股股价1.37港元计算，美铝的获利最高将超过15亿美元左右。而交易商高盛去年9月11日“适时”地发布报告，将中国铝业评级为买入，12个月的目标价由每股18.5港元调高逾51.4％至28港元。

    发行H股可以让中国企业走出去，获得外汇，满足了中国企业巨无霸的融资胃口，但是，这是以损害A股投资者利益、丧失资本市场定价权为代价的。如今要稳定上市公司股价，要稳定香港市场，A股市场投资者再次排在H股投资者之后。

    要稳住香港市场并不容易。香港金管局总裁任志刚近日表示，“（香港外汇基金）的港股投资帐面减值约达60%”；另据法国巴黎银行统计，截止10月8日，恒生指数和国企指数已经各自从2007年10月30日的历史高位回落65.2%及75.5%。由于我们不清楚英、美开始的经济衰退将蔓延到何种地步，目前货币仍然在抽离新兴市场回到欧美本土，只有上天才知道，为了稳定香港市场，内地究竟要付出多少真金白银，只能量出为入，一步步向香港市场释放资金。

    实际上，A股市场绝非封闭的市场，通过香港市场与全球市场勾通。1997年8月至1998年9月的亚洲金融风暴，H股指数以暴跌85.9%收场；2000年至2001年间的网络泡沫破灭，H股指数跌幅36.1%，最低跌至1543点；2003年8月至2004年5月，H股指数下跌34.2%；2007年10月至2008年10月，中资股泡沫破灭，H股目前跌幅75.5%。在此期间，两地市场的股价都处于互相影响、越挫越深的状态。

    要降低A股投资者成本，治标之术通过回购产、注销的办法，减少H股的比重，减少H股对A股的影响；要一劳永逸地解决问题，只有调整汇率，第一步，改变以出口导向为主的经济结构，将人民币汇率逐步市场化，第二步，待内地经济结构调整基本完成，黄金等硬通货储备大致完成，人民币成为自由兑换货币之后，港币与人民币挂钩，杜绝两个市场两种定价、A股投资者独得高溢价发行与人民币汇率上升收益反而下降的怪像。

    市场不是为某个企业、某个阶层服务的，纠正扭曲的定价系统，各方投资者才能得到公平的交易平台，内外两个市场隐性的套利交易才能被彻底取消。   

注：到西安，参加南方人物周刊与华商报的论坛。雾中，一切朦胧，问浦发银行朋友，道是本地常年如此。

     车上，到大雁塔附近匆匆一过，虽然是假古董，气魄之雄浑，颜色、式样之简单纯朴，尽现唐风与江南之秀气不同。都美。我不喜清代的雕琢，色彩之斑斓红监绿黄，小家子气与土气十足，未臻大俗大雅境界。

    中国企业该不该到国外、到香港上市，是个伪命题，关键是，以什么样的价格上市，如果低到如同卖萝卜白菜，就是桩亏本专卖。亏本要有人买单，谁呢？探讨中国银行业是否要引进外资，同样如此，价格如何，学到多少？是可以定价的。离开这个空谈什么学习先进经验，只是拉大旗而已。什么事情的探讨离开说理，而用口号，恐怕这件事就值得深究。

    周末到了，祝朋友们周末愉快。
   

金融危机有助于厘清五个错误概念

2008-10 英才

    从去年至今，经济学界围绕紧缩与否的政策争论不休，当全球放松货币救市之际，这些人本该为自己的短见羞愧，他们以日本泡沫为前车，对中国经济主张不适当的严厉紧缩，导致中国经济陷入全球经济风暴与国内紧缩的双重陷阱。

    以下问题不澄清，中国经济将继续被书斋里的学者牵着鼻子引到歪路上去。

第一，全球经济处于可控状态。
    全球央行在救市，说明情况严重。全球央行的联合声明称，为了应对目前的金融危机，各国央行已进行长期紧密磋商，并已采取了提供流动性支持、减缓金融市场紧张状况等前所未有的联合行动。最近金融危机的恶化，增大了经济成长的下行风险，同时也减小了通货膨胀的上行风险。

    全球央行前所未有大救市，投资者并没有领情，欧美股市续跌，大宗商品价格跌至一年多来低位，说明实体经济深陷金融危机之中。在降息这场心理战中，全球主要央行没有战胜恐慌情绪。现实的衰退数据更有说服力，国际货币基金组织（ＩＭＦ）8日发表的最新《世界经济展望》报告认为,美国经济可能已经陷入衰退。该报告预测今年美国经济增长率为1.6%，明年仅为0.1%。美国经济很可能在第四季度出现负增长,这种消极趋势将持续到2009年。

    全球经济从金融衍生品蔓延到金融业、实体经济，通用与沃尔沃等公司都在缩小规模过冬，企业无法顺利融资，非农就业数据、消费者信心指数下滑。

第二，中国可以独善其身。
    一个拥有近2万亿外汇存款的国家，一个拥有5000亿美国国债的央行，美国救市的近万亿国债等着中国外汇储备购买，国内GDP一半靠出口拉动，居然说可以在金融风暴中独善其身，我没有听到过比这更大的笑话。这个笑话从去年次贷危机刚开始时说，次贷危机演变成金融危机还在说，只有本人薪水减少或者失去工作，才能说服这部分经济学家，中国经济与全球早已融为一体。

    中国资本项目只有部分可以兑换是不假，但中国引入外资重要来源地是开曼群岛与维尔京群岛，加上大型企业海外兼并，资金来源海关、商务部与央行的数据不联网，资金进出不算太难的事。这一年来中国股市基本随着国际市场的节拍进退，再加上延续到今年上半年的人为打压，差点一蹶不振，全国和中国财富流动性冻结与缩水并存，中国沿海制造业面临不景气，出口订单下降——在这种严峻的形势下，居然还有人说中国经济、中国股市有向好的基本面。请问，这个基本面在哪里？正是建立在稳定的基本面上级，有人主张继续实行从紧的货币政策，他们应该去申领诺贝尔经济学奖，只要他们能够以数据证明紧缩货币有助于提振经济。

第三，庞大的内需可以替代出口下降
    庞大的内需市场？请告诉我，内需市场在哪里，在中国农村吗，没错，那里人口很多，但城乡收入差距已经达到了历史高位，请问靠种田、打工为生的农民兄弟凭什么消费中国销往世界十几亿双鞋？全球第一的打火机、家电？
    举世瞩目的十七届三中全会将从农村土地制度破冰，使农民以土地作为原始积累资金，融入工业化、城市化进程，这是了不起的转变。但在此之前，我们必须承认中国绝大部分农村地区仅能维持温饱的现实，因此，到目前为止是无效市场。

第四，关闭一些制造企业可以提升产业
    这种论调似乎认为制造业是中国经济落后的原因，就是因为有低端制造业，全然不考虑中国制造业正是各种约束条件下的结果，犯了因果倒置的错误。现在制造业如被狂风摧折，那些提升产业的结果，却只是在梦想之中。可见，主导产业是所有经济因素共同作用下的结果，也是正确的激励机制刺激下的产物，但绝对不是人为摧毁低级产业的结果。

第五，输入资金就能救市
    资金是市场的基础条件，不是提升投资者信心的必要条件。当市场信心丧失时，基金发不过去，新股跌破发行价，资金和信心不是鸡和蛋的关系，有了资金不一定有信心，有了信心一定有资金源源而来。
    此次全球输入资金救市，是因为不输入资金，企业无法存活，会酿成巨大灾难。如果不是经济大萧条，输入资金并不可取，实际上，罗斯福新政采用的是更多改造制度，割断垄断资本主义毒瘤，让中小企业有生存空间，进而培育出大批中产收入阶层。

    金融风暴与经济现实，该让我们对以上问题得出结论，更加清醒一些了。

注：10月初给英才杂志的专栏，想法未变。

为何平准基金如此难产？

2008-10-31 每日经济新闻

    救市，救市，再救市，在市场得失与保护股市稳定之间，有关部门艰难取舍。

    央行、银监会、证监会、保监会在同一天采取了行动。央行再次下调存贷款基准利率，证监会表示融资融券正常推进，保监会要求保险机构维稳，银监会也表示在华外资银行平稳运行。

    没有比这再明显的呵护之意了，甚至连保监会都不顾保险公司的风险加入了维稳的行列。在中美联手降息的刺激下，沪综指30日收盘时象征性地反弹2%，与亚太周边股市涨幅相比逊色一头。波段炒作之风盛行，持股两日以上便算长期持有。

    近日，前证监会主席周正庆呼吁设立平准基金入市。按照中国股市涨跌取决于资金供救关系的主流理论，设立平准基金挽救从高点下挫70%的股市，可谓这一理论开花结果的自然产物。平准基金入市，呼吁已久，但除了准平准基金汇金公司增持三大行2000多万元之外，社保基金有陆续小规模建仓迹象外，雷声大而雨点小。

    建立平准基金要突破许多障碍。首先是无法预知资金规模，要收到救市之效，平准基金需要多大的规模是个未知数，如果2000亿元平准基金入市如泥牛入海，不管是财政部还是央行，都难辞其咎。虽然很多人嚷嚷资金供求决定股市涨跌，从实际行动来看并非如此，他们认为自己的资金入市未必能起效，否则平准基金也不至于如此难产。

    有关部门仍在积极推动市场资金入市以实行资金救市的实验，先是发行公募基金，但应者了了，而后推动相关上市公司增持，不料增持被巨额的再融资打回了原形。8月29日,新兴铸管大股东新兴铸管集团投入4300多万元增持769.62万股，占公司总股份的0.66％。9月8日，增发方案获批，获得了15亿元以上的增发资金。如此增持是利好还是利空，是输血还是抽血，一目了然。与此同时，证监会紧锣密鼓推进融资融券交易，在目前状态下赋予市场流动性，不过正如钱启敏先生所说，熊市融资就是牛市融券，谁敢熊市融资就是飞蛾扑火，充当牺牲者？

    从技术上来说，平准基金救市还存在巨大障碍。我国股市有A股、H股之分，仅投入A股市场H股难有起色，如果投入H股市场，无疑将成为拯救购买H股的海外投资者的大兵雷恩。如果平准基金对于净资产的估值很有把握也可能入市回收股权，但问题在于，这些上市公司真的值他们的发行价吗？

    设立平准基金还有法律上的难点，平准基金的持有人是央行还是财政部，属于什么性质的基金，是否溢出了证券法的管辖范围？笔者呼吁中投与汇金入市抄A股与H股的底，既可以解决公司属性问题，也可以用大股东的身份增持或者回购，重新树立大型国有控股上 市公司的估值体系，并且在市场低靡之时，解决A股市场受制于H股市场的难堪局面，一举夺回定价权。不过，有关方面迟迟没有行动，只有两种解释，一是目前的股价对于公司价值而言并不低，二是判断市场预期还会恶化，平准基金一入市场深似海，很可能遭遇海内外投资者的阵地战，最终血本无归。不过，果真如此的话，有关部门凭什么就会认定市场资金就会响应号召呢，从逻辑上无论如何说不通。

    非常之时行非常之举，设立平准基金确实属于应急之举，是在市场非常之时政府稳定市场的举措，相当于给病危人士打强心针，但要真正设立市场长期机制，设立收购基金更显必要。

    我国许多国有控股上市公司拥有地产、拥有牌照，参股金融机构，却迟迟没有给投资者带来收益，甚至处于破净的尴尬状态。以10月28日的统计数据看，沪深300指数的静态市盈率已下降为13.28倍，处于历史底部区域，已有198只股票“破净”，说明投资者不相信这些公司的管理能力与赢利能力。此时如果收购基金趁势出击，收购资产或者进行资产拍卖，或者将公司私有化，管理层优化之后，这些公司的价值才能得到体现，投资者的权益才能得到保障。

    周洛华先生将黑石这样的收购基金称为鲨鱼，而笔者称之为资本市场的清道夫。比如一个水产养殖场，放入一条清道夫鱼，清理资本市场的老弱病残公司、滥竽充数者，健康的鱼会更有活力，而鱼的价格也能卖得更高。

注：不赞成大户目前去融资，到时候资、券皆无，那是让自己破产的捷径。
    与朋友孙劲松交流，他看空这轮转型要到2010年底，道指续跌一半以上。中间也许会反弹，但趋势不会变，人力无法与趋势抗衡。
    下午见淡马锡陈先生，强调淡马锡的市场运作，看好中国，有好生意当然要做。从未来看是如此，中国走强，但现在谈为时过早。淡马锡不承担道义责任，赚钱就是公司最大的道义。我们学了人家的国有控股模式，为什么不学学市场逻辑？买椟还珠，是傻事。
    明天去西安，时间匆促，可能还能与西安的朋友们见个面。

股市兴 则中国市场之路兴

2008-10-31 晶报

    股市是中国市场化改革的枢纽。认为股市对于中国经济无足轻重、股市即使崩溃也无法对实体经济施加太多的负面影响的观点已经过时。

    我国股市是国企改革的推手，从地方国企上市，到如今央企的整体上市，无不说明了股市企业改革推手的定位不可动摇。1500多家上市公司之中860多家为国有控股上市公司，直属国资委，如刘纪鹏先生所说，资本市场对这些企业脱困与发展有养育之恩，要想延续去年央企1万亿的利润，要想让国企完善内部治理结构、向市场化的方向推进，资本市场是最主要的战场。

    并且，股市是中国金融改革的主渠道之一。我国银行间接融资占据了90%以上的比重，有关方面一直在强调扩大直接融资的比例，但迄今为止成效不彰，股市一直处于大起大落的悲喜之中。

    虽然如此，我们却从股市看到了中国市场经济未来的发展方向。中国有能力的企业家、投资者、分析人士围绕股市，形成了一股不可忽视的力量，通过对股市的观察，观察社会、经济与文化的变迁，股市尽管有这样那样的问题，但通过相对宽松的空间，有关方面听取了各方的意见，在股改前后，以类别表决制等保护普通投资者利益，这在其他市场、其他行业是不可想象的。股市问题多，不等于其他市场问题不多，只不过股市是个样板，是形成公众舆论平台、是构建公平、和谐的社会主义市场体制的试验田。可以说，股市达到三公、达到资源优化配置的一天，也是中国市场经济取得关键性成果的一天。

    股市是培育公民财产性收入的市场，这不是一句空话。虽然股市常常像绞肉机，让大多数投资者血本无归，我国股市更是如此，投资者收获的长期平均回报率比不上一年期存款利率。股市消灭中产收入阶层之语虽然耸人听闻，但有一点可以肯定，股市在减少中国中产收入阶层的过程中功不可没。这也导致国内中产收入阶层人数无法大幅增加、内需无法启动。

    按国内的划分标准，把年收入10万元以上的家庭列为高收入阶层，年收入2.5万元至10万元的家庭列入中产阶层，年收入2.5万元以下的列为低收入阶层。而按照世行制定的标准换算，国家统计局将年收入在6万到50万元之间的家庭列入中等收入家庭范畴。有推算指出，符合6万到50万这一标准的人数可能达到8000万人，并且还在急剧增加。根据汇丰银行和上海复旦大学最近公布的一项调查，10年之内，中国年收入7500美元至2.5万美元的中产人数将会从2006年的3500万户激增至1亿户，并且正以每年约1%的速度快速增长。

    但从去年高点以来，股市市值急剧下挫70%以上，随之而来的是实体经济下行，洗劫了不少中产收入阶层的财富。据中登公司的统计数据显示，截至8月15日，持仓A股账户数为4763.38万户，平均每个账户有资金约为11.3万元。与股市高点时比，每个账户的资金损失约为11万元。中登公司数据显示，截止10月18日的一周，参与交易的A股账户数较前一周减少约58.3万户，至706.55万户，环比减幅近8%，该数据10月份以来已经是连续三周出现下降，持仓数为4733.24万户，居民损失继续上升。股市的财富缩水效应，导致消费者信心指数下滑，连服务业、出游人数都同比大幅下滑。

    股市是个风向标，当股市大幅下挫，说明实体经济、我国主要国有上市公司业绩、居民财富均同步缩水。股市对于目前的中国经济而言，已绝非可有可无，如果股市不振，中国市场之路难兴，反之亦然。

央行下调存贷款基准利率 我国回到98年经济周期

2008-10-30 每日经济新闻

    在美联储即将降息的前夜，中国央行紧急降息。中国人民银行决定，从2008年10月30日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由现行的3.87%下调至3.60%，下调0.27个百分点；一年期贷款基准利率由现行的6.93%下调至6.66%，下调0.27个百分点；其他各档次存、贷款基准利率相应调整。个人住房公积金贷款利率保持不变。

    央行紧急降息，是9月以来，第二次加入全球央行抢救经济的大合唱，属于题中应有之意；央行降息，也是银行压缩利润空间反哺实体经济的重要一环，是中国经济走稳的必备条件之一。可以肯定，中国与全球一样，都将处于一轮紧锣密鼓的降息周期。这再一次证明，目前经济面临的主要矛盾是经济失速，而不是什么通胀与滞胀之忧。

    全球实体经济面临严重困境，英国率先进入衰退，在此情况下，对于我国经济会一枝独秀的观点，笔者持反对态度。虽然我国有资本项目部分管制，虽然我国金融系统有防火墙，但不能避免中国以出口与投资为引擎的实体经济受到巨大冲击，从东南亚金融危机和此次全球金融危机来看，都是实体经济首当其冲，而不是金融机构。

    电力需求与政府财税收入这两项重要指标显示经济快速下行，形势不容乐观。下半年国内电力需求呈现快速下降的态势，发电设备利用小时到年底预计会跌破5000小时。历史上出现过的最低点约是4800小时，其时正逢1998年，东南亚经济尚未走出危机。今年“十一”之后，已经有10个省份发电量增幅迅速下降到2%左右，往年这个时候各省的发电量增幅应该是在10%~13%。

    经济景气周期高低循环，转了一圈，我国经济又回到类似于1998年时的经济下行周期，我国1998年实行的政策包括拉动房地产消费，发行国债、建设大型项目等，依稀可以见到目前刺激经济增长的影子。如果说有什么不同，就是冲击强度之大超过1998年东亚金融危机，因为我国加入WTO后，外贸依存度已经与上世纪九十年代不可同日而语。目前中国经济减速和全球经济放缓的关联性，和1998到2002年期间相比，整整高出一倍。

    经济景气周期可以循环，但经济政策必须应时改进，不能重蹈覆辙。1997年下半年出现亚洲金融危机，98年初，我国出口受阻、企业开工不足，国有企业下岗分流雪上加霜。直到98年，我国开始实行扩张性政策，增发国债1000亿元，共发行3808亿元国债，但政策在实体经济见效要等到2001年。可见，货币与财政政策都没有做到逆周期操作。

    从2008年开始的本轮经济景气周期下挫主因在国际市场，从去年下半年开始有部分企业倒闭，到今年年中情况更为严峻，而我国一些人士仍胶柱鼓瑟，以为通胀是惟一的风险，导致紧缩政策过紧、时间过长，延误了放松的时机。目前我国应该实行扩张的货币政策与积极的财政政策，为实体经济培元固本。

    除了实行低息政策，关键需要解决资金使用效率问题。无论是调低利率，还是实行房贷新政，银行的利润空间将受到挤压，各方的博弈将持续进行。从最近房贷新政财政部、央行与银监会“打仗”不难看得出，银行利润反哺实体经济在不同的部门有不同的认识。有关方面应该看到，经济下行周期既是危机，也是银行加强风险控制与加快转型的契机。维持高利差不是保障银行竞争力的法宝，不过是借优惠政策将储户利益转到银行手中，对于银行而言，在紧缩期转危为安、控制风险的手段是加强内控机制，是发展各类中间产品。

    不过，由于银行受控于风险，在经济紧缩周期放贷意愿下降，更不愿意充当救楼市、救企业的活雷锋，此时，加大小额信贷公司试点范围，给予更加灵活的政策，发挥地方商业银行的作用迫在眉睫，既可以调动民间资金的力量，搞活信贷市场，通过熟人社会风险控制系统减少信贷风险，提高资金使用效率。

    至于降息可以挽救股市楼市，是无稽之谈，股市楼市也有自己的运行规律与运行周期，股市受制于实体经济下挫、企业业绩下滑与非流通股减持，跌势不停，即便偶有反弹，也成出货良机，投资者信心薄如累卵；而楼市同样如此，降息等同于宣告楼市没有投资价值，希望楼市消费如98年、03年之后大幅上升，恐怕只有期望奇迹出现。

注：两个周期相似，目前情况更严重。这几年，中国经济结构没能够转型，央企国企在吸纳资源，贫富差距扩大，所以拉动内需是空话一句，只能靠货币与财税政策。
    今天在湖北卫视，与老左、钱启敏见面，朋友畅叙，可为一乐。
    老左读了一封信，希望炒股亏损后又失业的这位朋友一定要坚强，世上没有过不去的坎。

财政部、央行与银监打仗将损害市场预期

2008-10-30 南方都市报

    财政部、央行与银监会观点打架，市场遭殃，政策效力大打折扣。

    根据财政部与央行发出通知，从10月27日起，将商业性个人住房贷款利率下限扩大为贷款基准利率的0.7倍；最低首付款比例调整为20%。10月28日，房贷新政执行第二日，农行、建行率先出台了房贷细则。戏剧的是，仅隔几个小时，农行将操作细则从网站上撤下；更戏剧的是，事隔一天，农行细则又一字不差地挂上网站。这一细节显示政府内部巨大的歧议——是刺激房贷消费，还是控制银行风险，中国扩张型经济政策该何去何从？

    10月22日，财政部与央行发布刺激住房需求的房贷新政，10月24日，银监会紧急会晤大型商业银行高层，下发紧急通知，关小了房贷新政的优惠闸门，明确只有“首次利用贷款购买自住房”可以享受住房优惠。

    财政部、央行、银监会等有关各方显然应该加强协商，避免出现市场摇摆不定、购房者心神飘摇的难堪境地，这对于明确市场预期有害无益，对于拉动中国经济走出紧缩低谷更是一个沉重的打击，比不出台优惠政策更糟。

    房贷新政牵涉到部门之间的利益博弈，更事关中国银行业市场、监管与中国经济发展以谁为重的大局。

    在经济下挫之时，刺激内需是拉动经济增长的一大法宝。1998年、2003年，拉动住房消费，对于中国经济走出东亚金融危机、SARS紧缩低谷都起到了举足轻重的作用。如今，面临更加险恶的全球金融危机，刺激住房消费提上议事日程，其意显然是在维持房地产市场稳定，防止50多个相关行业与3000万的就业人员出现大幅衰退。刺激房地产消费是维持中国经济增长速度的应急之举，事关稳定中国经济的大局。

    客观地说，监管部门确实处于两难境地。监管部门关注的是银行的风险，由于房地产市场预期继续下降，如果继续大规模发放房贷，有可能收获房贷坏帐率上升的苦果，并且，银行的赢利空间会遭到压缩。目前银行的主要赢利来源仍然在于利差与息差，占据80%以上的比例。央行将首次按揭买房的贷款优惠利率由原来的0.85倍下调到0.7倍后，银行的存贷差进一步缩小。据高盛高华测算，如果目前贷款利率为基准利率85%的按揭贷款（即存量房贷）中有90%转而使用基准利率70%的新利率，银行业2009年预期净息差将平均收窄近8个基点。按目前14家上市银行按揭贷款占总生息资产的均值是8%，2009年主要上市银行的预期税后净利润将会减少5.3%。

    但是，如果银行继续紧缩房地产贷款，将加重中国经济严重紧缩的预期，银行现有的25%左右的房贷作为优质贷款，会暴露于蜕变为呆坏帐的巨大风险之中。如果全国房地产均价下挫30%，按照风险测试，住房贷款不良率将大幅提升。

    如果有关部门各自站在自己的立场，会出现公说公有理、婆说婆有理纠缠不清的境地，如果加强协商、从稳定中国经济、控制金融风险、加强银行市场竞争力的大局出发，则不难得出各方共同接受的结论。

    财政部、隶属中投公司的汇金公司是我国大型国有控股银行的大股东，因此，财政部出台的各项政策要确保两个目标，既要刺激住房消费保证经济增长，又要确保金融机构的利润空间不至于压缩到太小，金融安全是我国经济安全的定海神针，只要有一两家金融机构破产，则中国经济全盘皆输。

    事实也印证了财政部的良苦用心。10月29日晚，央行提高存贷款基准利率27个基点，令人关注的是，五年以上贷款基准利率下调27个基点，而五年以上存款基准利率下调45个基点，刚好在银行可以承受的范围之内，可见，财政部与央行已经为房贷新政埋下了伏笔，而银监会倒像是后知后觉的局外人，对于政府刺激经济增长的举措起到了负面的搅局作用。

    银监会的苦心可鉴，不过维持高利差不是保障银行竞争力的法宝，不过是借优惠政策将储户利益转到银行手中，对于银行而言，在紧缩期转危为安、控制风险的手段是加强内控机制，是发展各类中间产品。

    稳定经济增速是大局，银行控制风险的惟一办法是增加竞争力，展开针对不同消费群体的错位竞争。在此关键时刻，有关方面协调行动，给予市场各方主体明确、坚定的预期，则是携手共度难关的重中之重。

积极财政政策与国企整体上市联手做多大型国企

2008-10-29 每日经济新闻

    积极的财政政策可以救实体经济之急，但不能救股市。

    有两则关于积极财政政策的消息，传出政府救实体经济的实质性举措。国务院批复的铁路投资额已经达到2万亿元，其中在建项目的投资规模超过了1.2万亿，而目前中央政府有关部门正在确定2009年全年的国债发行规模，目前正在考虑的量级高达2000亿元人民币。据预测，我国2008年的财政赤字将达到GDP的2％，在连年财政收入盈余的过去几年中，如此赤字，尚属首次。

    在金融危机蔓延到实体经济之际，以积极的财政政策可以抢救实体经济的燃眉之急，笔者对此支持。中国国内消费拉动经济仅占GDP三分之一，试图在短期内提升内需消化产能，无异于缘木求鱼。但我们应该清醒地看到，积极的财政政策可能加剧结构性不平衡，在解决国企产能过剩棘手难题的同时，无法化解中小型制造企业的倒闭潮，更无法对于股市起到提升与刺激作用。

    如果积极的财政政策出笼，意味着我国将重回1998年到2004年以积极的财政政策拉动国内投资之路，而最近3000多项出口退税率上调，则表明外贸依存度高达50%以上的经济体，出口失速是不可承受之重。《华尔街日报》提出亚洲经济濒临衰退，原因就是亚洲经济体主要以出口为主，在亚洲一些大公司纷纷缩减投资的情况下，政府出手增加投资是惟一选择。

    由于出口与房地产等行业下行，已经造成中国基础产品出现全面产能过剩。第四季度预计钢铁、造纸、有色、化工、建材，第四季度有可能出现全行业亏损，钢铁行业限产保价（没有能保住），河北40%左右小钢铁厂倒闭，而作为上游的煤炭、焦煤也出现产能过剩，焦煤已经卖不动，焦炭企业倒闭停产潮正在蔓延，铝业遭遇近10年来最严重的产能过剩，占全国产能三分之一的山东省已减产600万吨氧化铝，国内至少减产300万吨才能达到电解铝供需基本平衡。更重要的是，由于企业不景气，回款率下降可能造成三角债增加，银行呆坏帐增加。

    积极的财政政策相当于政府意向性买单，如建立全国铁路网毫无疑问将增加钢煤炭、铁、水泥、机械、有色金属、电子电器等各方面的需求，这对于拿到后续订单的大型国企是雪中送炭。

    由于大订单通常由国企获得，这也意味着国企将在积极财政政策中吃到偏食，而中下游的制造企业仍然难免破产的命运。与1998年东亚金融危机以后的经济周期不同，当时中国加速融入全球经济一体化进程，2003的SARS紧缩与国内产能过剩，很快被欧美的消费市场化解。如果欧美市场不尽快复苏，我国以国内基建来弥补产能过剩的缺口，意味国债发行、赤字财政将高于1998、1999年规模，意味着我国政府消费仅能满足国企需求，意味着政府买单部分填补了房地产消费下降的窟窿，意味着中国经济结构将加快向国企倾斜，这对于中国市场进程绝不是什么福音。

    在此经济转型的关键时刻，在积极财政政策出炉的同时，政府出台刺激内需政策，打破行业准入门槛，仍是重中之重，否则，我国将陷入产能过剩、积极财政、扩大产能、更积极的财政政策的恶性循环，为此，政府必须增收高额税收、以政府资源培育国企，这与市场化、培育内需的改革取向背道而驰。

    积极财政政策，与股市更是风马牛不相及。我国的股市的要害是人为高估值、圈钱扩大规模与非流通股成本过低、规模过于庞大，目前出台的救市政策如取消印花税、免征证券交易结算资金利息所得，是在股市的边边角角进行修补，甚至不过是给予投资者与储户相等的待遇，根本没有触及股市核心。股市信心不可能因为降息而得到长期好转，暂时反弹是给了投资者摊薄成本的机会。

    积极的财政政策对于大型国有控股的上市公司是利好，对于民营企业则是个大利空，用政府买单的方式做空了这些企业的股票。积极的财政政策与央企整体上市联手做多了国企，投资者对此趋势，不可不察。只有我国内需与出口数据大幅提升，我国下游制造业才能获得翻身的机会。

注：由于时间所限，无法对留言一一回复。最近回贴管理，动用了朋友的力量，在此致谢。

反对中资金融机构抄底国外金融机构

2008-10-29 现代快报

    中资金融机构国外金融机构应该慎行。有学者认为，目前中资金融机构的浮亏不是到期价值——中投损失浮亏三分之二以上，国家开发银行30亿美元注资巴克莱银行蒸发一半以上——以浮亏论投资输盈不可取，从战略上说，中国资金入股国外金融机构符合国家战略。

    这种说法站不住脚。由于全球金融危机冲击，中资金融机构的金融机构股权投资、外汇交易浮亏纷纷曝光，这不是一时得失，能从总体上说明中资金融机构在交易中的市场感觉与国际金融机构还差得很远，中投投资黑石，正是全球金融危机大爆发的前夜，而招行收购永隆，对于永隆的市场占有率评估过高，所有这些，都有违市场的公平、风险回避原则。而我国出海的QDII全都铩羽而归，如果制度性、市场性软肋不根除，我国金融机构就会陷于屡投屡亏的境地。

    我国目前面临的发展阶段与西方国家不同，我国必须以实体经济立国，我国经济面临的最大挑战是市场经济的深入，是实体经济的转型，从制造业的低端跃上中高端。不同的国家金融与实体经济发展各不相同，美、英是金融创新大国，德国、日本都是先进制造国，特点就是银行的间接融资远远高于直接融资，金融衍生品市场不发达。我们不能被忽悠得认为中国在现阶段必须成为金融衍生品大国。

    金融大国，不一定是金融衍生品大国。请问问企业家，他们需要的究竟是什么样的金融市场与金融体制？他们需要的并不是花里胡哨的金融衍生品，而是高效率的、与各类企业规模匹配的市场化的金融机构，这样企业才能得其门而入。如果说创新，这方面的创新才是最重要的、符合市场所需的创新。而美国的那些资产证券化产品，对于我国的企业与投资者基本属于滥竽，除了盘剥之外很少起到实体经济的固本作用。

    在资本市场方面，我们需要新股发行体制的创新，需要解决非流通股遗留问题的创新，需要保障投资者公平投资机会的创新；在银行业，我们需要银行内部治理结构的创新，需要民间金融机构合法与监管的创新，需要在小额信贷领域的创新，需要培育市场不同投资、信贷群体的创新。

    在基础条件均不具备之时，盲目地发展金融产品，我们将在不公平的基础上收获恶之花，在这方面，股改认沽权证给我们提供了前车之鉴。同时，我们也会忘记本土市场最迫切的需求，被天书式的金融衍生产品说明书晃花了眼，而奉上真金白银。如果国外金融机构想进入中国市场，可以，请遵循中国市场的需求与中国市场的运行规则，中国金融业必须创立一套契合本土企业与本土有效监管所需的本土标准与本土准则，以公平、诚信、高效为原则。

    我国19000亿的外汇储备中可以动用的资金不过三、四千亿美元，这些美元有远比投资国外金融机构更大的作用。金融机构挤泡沫之时，实体经济与资源等硬通货价格遭池鱼之殃，我国是个资源贫乏的国家，缺乏包括石油、铁矿石、黄金在内几乎所有的资源战略储备与商业储备。全球大宗商品价格下挫，石油期货价格腰斩，从每桶150美元下挫至28号的每桶55美元，铁矿石现货价甚至低于长期合同价格，上周统计出的全国主要港口进口矿库存为7156万吨，比前一周增加58万吨，现在钢厂并不缺铁矿石，相反，是如何将库存尽快消化。在市场日益向买方市场倾斜的情况下，正是动用外汇储备购买资源的大好时机，也是理顺价格谈判机制，夺回定价权的关键时刻。

    据报道，我国近期将与俄罗斯签署石油供应协议，根据协议，中国将向俄罗斯提供200亿到250亿美元的贷款，中国则可以在未来20年中获得来自俄罗斯的3亿吨原油。如果协议达成，这将是中国实体经济的好消息。

    我们不缺乏金融衍生产品，因为在中国发展的现阶段，并不需要也无法消化过多的金融衍生产品，我们缺乏资源类产品，因为在中国目前的发展阶段，亟需稳定的原材料供应保障。以此来看，我国的外汇储备应当用在何处，不是一目了然吗？